1、汉钟精机是国产螺杆压缩机龙头，从业绩规模来看，32.6亿营收，6.4亿净利润，是一家不折不扣的小公司。小公司的业务模式简单，分析重点就从产品线入手。

2、汉钟精机基于螺杆压缩机，拥有两大产品线：压缩机和真空泵，都属于通用类机械设备，压缩机是制冷及空调设备的核心零组件，我们可以理解为制冷系统的心脏。真空泵则是光伏设备的关键部件之一，主要用于维持真空系统，具体应用的环节包括光伏拉晶、电池片生产以及半导体行业的各个环节。

3、公司是国产螺杆压缩机和光伏真空泵龙头，未来能否建立起竞争优势，要重点关注服务业务的占比。

汉钟精机是国产螺杆压缩机龙头，从业绩规模来看，32.6亿营收，6.4亿净利润，是一家不折不扣的小公司。小公司的业务模式简单，分析重点就从产品线入手。成熟产品贡献稳定的现金流，但增长动力不足，市场给的估值也比较合理；成长型业务因为有较强的增长动力，市场给出的估值也会偏高，但我们要搞清楚非常重要的一点，当前的估值是否已经反映了未来的业绩增长？如果是，那么即便目前市盈率只有22倍，也说不上便宜。所以任何一家公司，除了基本面业绩，估值也非常重要。涉及估值的计算会稍微复杂，我们后续会专门出一期估值的方法论，有比较强的实操性。今天我们还是重点拆分业绩。

汉钟精机基于螺杆压缩机，拥有两大产品线：压缩机和真空泵，都属于通用类机械设备。

压缩机是制冷及空调设备的核心零组件，我们可以理解为制冷系统的心脏。真空泵则是光伏设备的关键部件之一，主要用于维持真空系统，具体应用的环节包括光伏拉晶、电池片生产以及半导体行业的各个环节。两个产品在公司的营收占比分别为54%和38%。从业绩贡献的角度来看，压缩机属于成熟业务，未来增长动力不足，但是却能够贡献稳定的现金流；真空泵则随着光伏和半导体市场的增大，需求也随之增大，属于成长类业务。

成熟业务：压缩机

压缩机工作的原理就是推着气体往前走，用途有两个。第一个，用于制冷。第二个，提供工业动力。我们先来了解一下用于制冷的压缩机。

根据制冷量由小到大分别为转子式、涡旋式、活塞式、螺杆式、离心式五大类。其中后两类技术难度较高，制冷能力较强，主要用于大型商用和工业领域的中央空调、冷链物流和热泵。目前主要发达国家的螺杆压缩机占比在80%以上，我国仍处于30%低位，伴随国内企业突破螺杆生产技术，螺杆压缩机的占比有所提升，未来将逐步取代活塞式压缩机。不过需要注意得是，随着我国传统基础设施逐步完善，预计未来将维持小幅稳定增长，不会超预期。

对比之下，冷链物流市场未来的空间更为乐观。根据中物联冷链委的数据，2015-2021年，冷链物流市场规模的年均复合增速为15%，我国人均冷库的容量为0.132立方米，远低于海外大部分国家。在餐饮变革、生鲜电商等的推动下，十四五期间冷链物流仍将维持较快的增速。汉钟精机在冷链物流的布局主要应用在冷库和食品深加工，暂不涉及冷藏车和商超的冷柜，具体场景包括农产品保鲜、渔船速冻、食品速冻隧道等。

了解完压缩机的制冷方向的市场前景，我们再来看一下，压缩机提供工业动力方面的市场前景。

再来看压缩机的另一条产品线：空气压缩机。空气压缩机的主要功能是提供压缩气体作为工业的驱动力，具有比较强的顺周期属性，行业的景气度与制造业高度相关。2022年空压机行业景气度下滑，公司在该领域的营收下降10%。大环境的影响无法改变，公司应对的策略是调整产品结构，从传统有油的空压机转向无油空压机，借助研发推出新品，来对冲行业的低迷和低端产品的竞争。

除了现有的成熟产品，在压缩机领域，公司也有较多的小幅量产和在研中的新品，集中在电动车和氢燃料电池领域，但都属于偏早期的业务，可以作为对公司中长期关注的方向。

既然压缩机已经是成熟市场，新产品又还在研发期，下一条视频我们来分析，汉钟精机未来是否还有增长空间？

汉钟精机的压缩机业务已经成功实现了从0到1，但是未来的增长重点不再这里，而是真空泵。

成长型业务：真空泵

真空泵系列产品自2016年开始量产，近3年的复合增速是56%，营收占比也提升至38%，是内部增长最快的产品线。公司的真空泵技术源于台湾汉钟精机，2000年以前就开始研发真空泵，2006年开始做推广，在市场上逐步获得认可。目前真空泵的主要应用领域是光伏行业，在半导体市场小批量供货。结合2022年的出货结构来看，拉晶环节占70%，电池片环节占20%，半导体等其他领域10%。

真空泵是光伏设备的关键部件之一，主要用于维持真空系统，具体应用的环节包括拉晶和电池片。公司在2011年切入光伏领域，目前在拉晶和电池片环节的市占率分别为70%和15%。在电池片环节，公司的真空泵主要应用在PERC制程工艺，在TOPCON工艺的真空泵出货量有所增加，在HJT环节，处于配合客户测试的阶段。从行业角度来看，随着N型电池技术的成熟，TOPCON和HJT有望成为未来扩产的主力。虽然技术路线不同，电池片每GW对应的真空泵需求数量会有差异，但整体上对应的真空泵价值量相差不会特别大。

在半导体领域，真空泵是半导体各工艺制程环节必备的通用设备，真空系统直接关系到芯片的性能和良率。根据国际半导体产业协会（SEMI）的估算，2022年全球半导体真空设备市场规模将达240亿元，中国约70亿元。全球半导体真空泵市场95%的份额被海外厂商占据，包括瑞典Atlas（收购英国Edwards）、德国普发（Pfeiffer Vacuum）、日本荏原（Ebara）等，国内厂商合计不到5%。汉钟精机已经中国大陆和台湾地区都取得了重点客户突破，预计未来会有较大的国产替代空间。不过，目前半导体真空泵占公司营收比重只有6%，绝对规模是2亿，当前半导体市场景气度较低，预计半导体真空泵业务放量可能要到2025年以后。这项业务是中期关注的重点。

对于汉钟精机这样的“小”公司，未来有没有可能建立起护城河呢？

长期对标：瑞典Atlas

总结当前公司的整体实力，属于国产厂商的龙头，还不具备比较明显的竞争优势。从长期来看，想要建立起护城河，对标的公司是瑞典的Atlas。该公司的主要产品包括压缩机、真空产品、工业和动力设备，除了设备销售，还有非常重要的售后服务市场，整体设备销售和服务收入的比重是65%和35%。如果按照设备种类拆分，传统压缩机的服务收入占比高达43%，真空泵的服务收入占比是24%，管理层认为真空泵的服务业务还不够成熟，仍然有较大的提升空间。

服务业务类似耗材的属性，客户在购买新设备后，需要定期对设备进行维修养护，工作条件越恶劣、要求越高，维护周期越短，以半导体真空泵为例，严苛制程真空泵养护周期1年左右，每次养护成本约为新设备售价的20%。相比设备销售业务，服务业务收入更持续稳定，现金流更好、利润率更高。

目前汉钟精机的零配件维修业务营收占比为6%，毛利率高达40%，高于压缩机31%的毛利率。未来随着真空泵市占率的提升，维修业务的占比也会逐步提升。这是长期对公司业务的重要关注点。

起底汉中精机，我们可以得到三点启示：

1、公司的两大业务条线中，压缩机属于成熟业务，但也有较多储备的新产品，增量主要来源于冷链物流市场。

2、真空泵属于成长型业务，目前的优势和业绩贡献在光伏领域，中期的潜力在半导体领域。

3、公司是国产螺杆压缩机和光伏真空泵龙头，未来能否建立起竞争优势，要重点关注服务业务的占比。





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